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01
公司概况
老牌血制品企业，股权激励充分。博雅生物是地处江西的一家血制品企业，于2012年在创业板上市，控股股东为高特佳集团，高特佳与子公司融华投资、一致行动人上海高特佳懿康合计持股40.19%。
公司股权激励充分，董事长廖昕晰、董事徐建新分别直接、间接持股超过5%。公司与管理层利益绑定充分。
下图：公司主要股东及子公司情况
02
产品分析及市场空间
血制品为主，化化学药为辅，积极外延稳定内生维持增长。公司控股股东高特佳集团是专注于医疗健康产业的投资机构，以上市公司为平台，通过积极外延并购，分别在2013和2015年并购天安药业（糖尿病药业务）和新百药业（生化药业务），把博雅生物打造成以血制品为主，生化药、化学药为辅的公司。2017年，公司并购复大医药，经营医药流通业务，主要包括血制品的流通业务。
浆量充足成长无忧，纤原特色利润较高
积极拓展浆站，采浆量快速增长。
公司采浆量近年来得到快速提升，2015年采浆177吨，2017年博雅本部估计采浆量达320吨，与广东丹霞采浆量合计可达600吨，血浆资源充足。采浆量的快速提升源自公司开拓浆站的努力。
2012年前，公司仅有5座单采血浆站，15年新增四川邻水浆站，江西丰城、信丰浆站等3座浆站，16年新增于都浆站、都昌浆站，17年新增江西乐安（分站）、广昌浆站（分站），现有12家浆站（包括分站）开始采浆，其中7家均为最近三年新增，未来采浆能力提升空间大。预计现有浆站采浆峰值可达440吨。
江西省还有开拓浆站空间。作为江西省的本土企业，博雅现有的12个浆站有10个都在江西，且江西省的单采血浆站均为博雅所有。江西省共有100个县级行政单位，博雅现覆盖了28个，除去已经建设血站的地区，还有61个县级行政单位，未覆盖人口约3000万，还有开拓浆站空间。
以纤原为特色，血制品利润率高。
公司产品结构与其他血制品企业有所不同，得益于公司纤原的收率超过1300瓶/吨，而其他血制品企业纤原收率大概在700-900瓶/吨，公司具有很大技术优势。
研发管线丰富
下图：博雅生物研发管线
高浓度静丙值得期待
中生集团的层析法静丙已经获批临床，进度领先。博雅对工艺进行一定改进，采用辛酸及氯化钙沉淀法去除组分Ⅱ+Ⅲ沉淀中的杂蛋白及凝血因子类物质，避免传统方法中乙醇可能造成的免疫球蛋白失活；同时，加入氯化钙够显著提高去除凝血因子类杂质效果，提高了产品纯度又利用提高免疫球蛋白稳定性，使球蛋白更加不易与辛酸发生沉淀，能够显著提高产品得率，产品得率可达每升血浆7克以上，常规的辛酸沉淀法方法得率只能够达到每升血浆6.3克左右，比传统方法产品得率提高11-14%。
另外，博雅技术采用先进二步层析法，用2种不同离子交换柱及层析技术进行上柱层析纯化；能够有效地去除杂蛋白，能够显著提高产品纯度，产品纯度达到99.5%以上，一般低温乙醇法为96%以上，通用的辛酸沉淀法也只能达99%以上。产品得率高、纯度高、活性好，博雅在研的高浓度静丙值得期待。
2017年4月,公司公告表示,公司使用5000万元自有资金与控股股东高特佳投资集团及其他方设立并购基金，并投资收购广东丹霞生物制药有限公司99%股份。收购后，高特佳承诺将以博雅生物作为唯一血制品平台，且博雅可优先收购丹霞股权，高特佳将在三年内解决同业竞争问题。由于目前广东丹霞业绩亏损且处于停产状态，预计将在其复产盈利之后注入博雅。
丹霞生物具有众多浆站但欠缺开发及生产能力。丹霞生物拥有26个浆站（包括分站），具有丰富的浆站资源。丹霞生物预计2017年、2018年原料血浆分别采集300吨、420吨。公司资产总额6.8亿元，负债总额4.5亿元，所有者权益2.3亿元；2016年度营业总收入5264.33万元；净利润-7412.30万元。2017年4月21日,丹霞生物因违反《中华人民共和国药品管理法》及相关规定，被广东省食品药品监督管理局收回《药品GMP证书》，暂停生产。
估计丹霞在2017年实际采浆在280吨左右，丹霞博雅共同开发采浆，力争跻身千吨俱乐部。丹霞拥有浆站众多，但平均采浆量较低（约12吨），博雅浆站采浆能力强，平均采浆量在25吨左右，收购丹霞后有望提升其浆站采浆能力。
博雅目前拥有12个浆站（含分站），且部分为新设浆站，提升潜力很大。估计博雅+丹霞17年合计采浆达600吨，仅次于四大一线巨头和行业非上市公司远大蜀阳（估计800吨以上），位于第二梯队前列，并有潜力成为下一个千吨俱乐部成员。
有望在二线龙头中脱颖而出
相比于其他二线血制品企业，博雅生物在采浆量及投浆量、产品线的丰富度以及吨浆收入、利润上均占有优势，有助其在二线龙头中脱颖而出。
（1）采浆、投浆量接近远大蜀阳：以白蛋白批签发量估算企业的投浆量，二线龙头中，除远大蜀阳明显较多（18年投浆约650吨），其他企业估计投浆量均在300吨左右（振兴生化控股股东浙民投参股派斯菲科，其浆量未予合并入振兴生化）。
对比其他竞争对手，博雅的投浆增速明显较快，且加上丹霞的浆量，已领先一个身位，虽然采浆量仍略逊远大蜀阳，但是已经是二线企业中的佼佼者。
（2）产品线丰富：博雅是少有的有凝血因子类产品（纤原）生产的企业，VIII因子预期今年可上市，其他二线企业（包括远大蜀阳）凝血因子类产品缺乏，原料血浆的利用率和吨浆利润的提升空间不大。
（3）吨浆收入、利润高：得益于纤原的贡献，博雅的吨浆收入和净利润分别为300万、100万，是行业中的最高水平。其他二线企业的收入依靠白蛋白、静丙和特免，估计吨浆收入在200万左右。
产品均有向上空间
纤原适应症明确，需求尚未完全打开。
公司占据纤原市场半壁江山纤原是公司的主力产品。从批签发看，2018年公司共批签发50.7万瓶（+94%），三年复合增速超40%。纤原的批签发总量在2016年到达峰值96.6万瓶后，近年来略有减少，这可能与上海莱士产能问题造成批签发大幅减少有关。
公司占据纤原市场半壁江山。2018年公司纤原批签发占比达58.2%（+30.4pp），增长迅速。公司纤原收率明显高于同侪，并且销售能力强，随着采浆量的增长，预计会继续保持在纤原市场中的领先地位。
下图：2018年纤原批签情况
纤维蛋白原和凝血过程
纤维蛋白原是形成凝块的“原料”。凝血是人体内一个复杂的过程，包括一系列的凝血因子被激活，最后形成凝块，纤维蛋白原就是凝血因子I。纤维蛋白原是血浆中一种可溶性的糖蛋白，由肝脏合成分子质量大约在340kDa，正常生理浓度在2~4g/L，半衰期在4天左右。
纤维蛋白原在凝血酶（IIa因子）的作用下形成纤维蛋白单体和两种多肽，血纤肽a和b。纤维蛋白单体在XIIIa因子的作用下互相交联成为纤维蛋白凝块，这是凝血最后的步骤，也是最关键的过程。除了生成纤维蛋白单体，纤维蛋白原还可以激活并连接血小板，这也是凝血过程中的重要步骤。
纤维蛋白原水平是凝血状态的重要指标。当纤原水平降低时，人体可能会出现凝血障碍。我国在临床实践中一般将纤原水平＜1g/L视为凝血功能障碍。当体内纤原水平低下导致凝血功能障碍时，需使用纤原替代疗法补充提升血浆纤原水平，而其他的凝血药物对纤原并没有代偿作用，有时甚至会加剧出血症状。
补充纤原还可减少失血，从而减少成分血使用量。
纤维蛋白原补充剂
（1）新鲜冰冻血浆（FFP）：由新签全血采集后6~8小时内离心制得的血浆速冻制成，含有包括纤原在内的一系列凝血因子，纤原浓度即正常人血浆中生理浓度，约2.5g/L。FFP的适应症包括各种凝血因子缺乏的症状，以及C1-脂酶抑制物缺乏（遗传性血管性水肿）。
预防性纤原替代疗法
纤原的替代疗法可以分为出血前（预防性）的治疗和出血后的治疗。对于体内纤原水平较低（低于2g/L，特别是低于1g/L）、凝血功能异常的患者，在术前（或产前）补充纤原可以显著降低大出血的概率。
临床中会在产前/术前对患者的凝血功能进行检验，凝血四项是常规检验项目，包括凝血酶原时间（PT）、活化部分凝血活酶时间（APTT）、凝血酶时间（TT）和纤维蛋白原（FIB），以了解患者的凝血功能是否正常。检验中纤原的正常水平为2~4g/L。
纤原水平较低的患者可通过术前静注人纤维蛋白原补充。体内纤原水平＜1g/L是危险水平，应使用人纤维蛋白原进行替代治疗。在首都医科大学附属北京朝阳医院报告的4例病例中，患者产前纤原水平较低且凝血酶时间长，其中3例使用了纤原替代疗法。
纤原和冷沉淀是补充纤原的主要药物。
纤原和冷沉淀是仅有的浓缩纤原补充物。FFP中纤原浓度较低（正常生理浓度），在临床应用中可能不足以补充纤原至目标水平（或需要输注大量血浆），有研究表明，33.5mL/kg体重的血浆才能提升1g/L的纤原浓度。在妇产科中，由于孕妇临产时纤原水平显著升高（至~6g/L），FFP补充纤原的能力有限。需要快速、大量补充纤原以维持体内纤原水平时，含高浓度纤维蛋白原的冷沉淀和冻干人纤维蛋白原是较好的选择。
纤原未来的增长在于补充纤原意识的增强及对FFP的替代。
我国临床中对应出血，习惯使用包括红细胞、血小板、血浆和FFP在内的成分血，补充浓缩的凝血因子（纤原和冷沉淀）的意识不强。FFP中纤原浓度较低，不是理想的纤原补充用药。
国外的临床手册越来越重视凝血因子水平的维持和纤原/冷沉淀的使用，随着与国际的接轨和企业的推广，纤原/冷沉淀使用占比预计会逐渐提高。预计未来持续纤原/冷沉淀同时使用的局面。
人纤维蛋白原在用量的可控性、安全性和保存、运输和使用的便利性上较冷沉淀有优势，加之冷沉淀的制备和使用量不大，我国形成英国、美国等国家主要使用冷沉淀的可能性不大。
随着博雅的采浆量快速增长，以及四大巨头纤原产能的提升，我国纤原产能也会随之增长，预计未来持续纤原/冷沉淀同时使用，纤原用量占优势的局面。
血凝酶、凝血酶
无法代偿纤原缺乏，有替代空间其他止血药与纤原机制不同，无法替代。除了纤原外，还有许多其他机制的止血药物，如血凝酶、氨甲环酸、酚磺乙胺、维生素K、PCC等，其机制各异。
血凝酶通过分解纤维蛋白原形成纤维蛋白单体促进凝血；氨甲苯酸、氨甲环酸抑制纤维蛋白溶解酶原的激活因子，从而抑制纤维蛋白的溶解；酚磺乙胺降低毛细血管通透性，增强血小板的功能及粘合力，促进血小板释放凝血活性物质；维生素K促进肝脏合成因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ；PCC和VIII因子用于补充凝血因子。止血药物机制不同导致适应症不同，无法互相替代。
下图：部分止血药物适应症及止血机制
价格便宜的类凝血酶
血凝酶是从蛇毒中提取的一种类凝血酶，也叫巴曲酶，具有类似凝血酶（IIa因子）的作用，即使纤维蛋白原转化成纤维蛋白单体，进而形成纤维蛋白凝块。血凝酶在临床上被应用于需要止血或预防出血的各种医疗情况，适应症广，可进行静脉注射、肌肉注射或局部使用；且价格便宜（约30~40元/U，成人每次用量1~2U），故在我国应用十分广泛。
血凝酶占据止血药40%市场。2017年样本医院止血药销售26.4亿，其中血凝酶以10.77亿占到40.8%市场。重组VIII因子、纤原、提取VIII因子分别销售3.02、2.46、1.64亿，占比11.4%、9.3%、6.2%。
下图：2017年样本医院止血药格局
酶原研药退市，国产仿制药获批
静丙：海外市场主要驱动力
静丙是全球血制品市场核心产品。
免疫球蛋白是全球血制品市场主要品种。
2016年全球血制品市场合计212亿美元（不含重组产品），其中免疫球蛋白（包括皮下注射免疫球蛋白）占47.3%，是最主要的产品，其次是白蛋白（15.7%）和VIII因子（7.6%）；静丙是全球血制品市场主要品种。
血制品市场由静丙驱动。血制品市场的驱动力分为三个阶段：1974~1980年为白蛋白驱动（静丙和VIII因子还未能大规模生产），1980~2000年为VIII因子驱动，2000年以来为静丙驱动，并且这一趋势还将持续下去。21世纪以来生产静丙的血浆需求超过其他产品，且这一差距在不断拉大。
慢病适应症驱动静丙市场持续增长。
新适应症占据大部分静丙用量
静丙于上世纪70年代在欧洲上市，随后于1981年在美国上市，适应症为原发性免疫缺陷（PI），后静丙被发现在特发性血小板减少性紫癜（ITP）的患者中起到很好的疗效且副反应小，具体机制尚不明确。PI和ITP是早期静丙最主要销售的适应症，但到2015年，这两个适应症只占到总用量的1/3。
海外静丙适应症主要集中在慢病。
静丙成分复杂，在免疫、抗炎症等方面有较好的疗效，获批适应症众多，且被广泛超适应症使用。海外静丙使用领域主要集中在神经疾病（40%）、过敏、免疫类疾病（28%）和血液病/肿瘤（16%）等。海外主要适应症CIDP用量约60g/三周，PI用量约20~40g/三到四周（以60kg体重计）。而静丙在我国主要用于增强免疫力，对抗急性感染等，每位患者治疗用量在几十到一百克左右。
下图：1990-2015年美国静丙+皮下注射丙球蛋白用量下图：2012年静丙各领域使用占比
静丙亟需学术推广拉动
我国血制品发展阶段仍停留在白蛋白驱动。
静丙批签发滞涨
静丙批签发在2016年大涨24%之后，近两年有小幅下滑，2018年批量为1052万瓶。竞争格局上，“四巨头”占据头部，合计占比63.7%，其中中生集团以25.8%的占比居首位，领先优势较为明显。而博雅占比6.5%，低于四川远大，在第二集团中排名靠前。
学术推广拉动静丙需求增长
中国的静丙用量约为美国的1/10，也远小于同为亚洲国家的日本。主要原因：
（1）静丙的价格较高，在居民收入较低的情况下患者负担较重。
（2）静丙疗法的渗透率低，医生没有养成用药习惯。
（3）静丙在慢性疾病中的应用并未得到推广。
（4）对于静丙多种适应症的使用没有医保覆盖。
（5）市场推广、品牌推广不利。静丙市场亟需通过学术推广打开，短期来看，可提升静丙渗透率，培养医生用药习惯；中长期看，推广静丙在慢病中的应用，拓展适应症，加强医保覆盖是保证长期增长的条件。
免疫球蛋白有异质化特点
由于免疫球蛋白的异质性，各厂商区别的推广需要临床专家KOL、企业的学术推广、临床医师接受实践或文献的推动等。在新医改的背景下，大量销售代表将从市场中淘汰出来，血制品企业长期欠缺的终端推广力量可能在外资海外沉淀研究，国内销售力量补充的基础上快于国外成长。
白蛋白：向下弹性小，向上有空间
白蛋白向下弹性有限。
白蛋白样本医院中超适应症使用估计占比20%。我们整理白蛋白的处方点评文献发现，大部分医院的白蛋白使用在癌症、低白蛋白症（30g/L）患者和烧伤、外伤等的急救中，作为营养品、辅助用药使用的白蛋白占比不高。
综合此前多种学术期刊内对院内白蛋白低蛋白血症应用的调查文献，白蛋白的超适应症用药占比多在15~30%左右。我们估计实际样本医院中占比在20%左右，与市场担心的绝大部分为超适应症用药不符。
国内血制品厂商白蛋白院外渠道占比高，刚需消费属性不受院内影响。
受到传统渠道体系影响，外企大多白蛋白流向院内市场，而国内血制品企业多流向院外市场，我们估计占比在一半左右。院外体系具有明显消费属性，不由医保支付，也不受院内限制影响。国家辅助用药目录对白蛋白影响有限。因白蛋白、静丙医院使用金额大，市场担心会被列入国家辅助用药目录。
我们认为白蛋白、静丙虽然市场金额较大，但临床存刚需属性，价格竞争充分且销售费用极少，不存在带金销售。从科学角度看血制品不应被列入辅助用药；并且从福建省经验看血制品不受限制辅助用药影响。
白蛋白有向上空间。
台湾、韩国等地区经验启示我国白蛋白还有提升空间。亚太地区是白蛋白需求最高的地区，根据TheMarketingResearchBureau统计和预测，亚太地区白蛋白的使用量大幅领先其他地区，2014年超过300吨，预计2020年可以超过450吨，预测的年增长率为7%，也高于其他地区。
我国白蛋白的人均用量不仅低于美国以及欧洲部分国际，与文化、使用习惯相近的日本、韩国和台湾等东亚国家或地区相比，也仅为其50%左右。台湾在2013年白蛋白的人均用量已经达到近400g/1000人，这一数据在2017年上涨至约550g/1000人，在人均用量已经较高的基础上达到了8%以上的复合增速。我国的人均用量从2013年的200g/1000人左右上涨至约300g/1000人，对比台湾，仍有60%~80%上升空间。
进口白蛋白面临替代
进口血制品产品结构单一。由于血制品的特殊性和极高的安全性要求，我国仅允许白蛋白和重组VIII因子（Baxter、Bayer和Wyeth）的进口，以缓解严重紧缺的情况。以吨浆生产2800瓶白蛋白估计，收入不足90万元，而重组VIII因子的销售约为白蛋白的1/8，可销售产品的单一使其吨浆收入与国产相比较低。
国外采浆要求低于我国标准。通过比较我国药典设定的血液制品生产用人血浆标准与美国FDA、PPTA设定的条件，我国药典对于献浆员年龄（18-55岁）、献浆频次（两次最少间隔14天）、每次采浆上限（580mL）以及血液检疫期（3个月）等标准均比欧美标准要更为严格。
进口白蛋白占比将会下降
允许白蛋白进口是我国政府应对人血白蛋白这种“救命药”的巨大缺口制定的政策，随着国内采浆量的逐年增长（18年采浆约8800吨，进口+国产白蛋白血浆需求约14000吨），白蛋白的产能也逐渐增长，我国对进口白蛋白的需求将会逐渐减小。加之进口产品有一定安全性隐患，不利于监管，海外采浆标准也低于国内。从供需缺口的缓和和安全性两方面考虑，长期看进口白蛋白市场将会被国产产品取代。
行业中龙头企业占优势
行业集中度的提升及龙头企业的优势主要受到企业效益和政策监管两方面的影响：
企业方面，由于献浆补助的提升导致吨浆成本的上升，迫使企业提升吨浆收入，然而大品种（白蛋白、静丙）的价格有所下滑，为提升收入，研发并生产特免、凝血因子类产品成为迫切需求，这也压缩了提取技术相对落后的中小型企业空间，产品线全，特免、凝血因子类产品产率高、市占率高的龙头企业将持续占据优势。另外，随着采浆、原料血浆储存、生产、批签发期间的资金成本上涨，现金流状况不佳的企业会面临较大压力。
政策监管方面，新批浆站向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。血制品企业产能、研发的资金投入大，掌握血浆资源与产能优势，产品线齐全的头龙企业更具有规模优势。
行业库存、应收账款占比压力减轻
17年开始血制品企业的存货占滚动全年营收的比重不断上升，应收账款及票据占比也随之上升；这一上升势头在18Q1达到顶点，行业平均存货/TTM营收达62.4%，应收账款及票据/TTM营收为33.6%，之后略有下降，18Q3的占比分别为60.6%和32.5%。
这两项比值的下降印证了随着渠道疏通和销售队伍的组建，企业的销售压力有所缓解。目前根据终端访谈，主要企业的白蛋白、静丙等大品种去库存状况良好，预示行业在今年有望持续好转。
03
估值
公司股票经过前期的充分调整，目前的估值水平也处于行业较低水平。
风险提示：行业政策风险，技术替代风险，药品安全风险。
【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】
