工业母机领航者，海天精工：供需端共振+集团有效赋能，发展可期

（报告出品方/分析师：中信证券刘海博李越李睿鹏）

公司概况：深耕机床二十余载，公司为高端数控机床领军企业

公司为我国高端数控机床龙头企业之一，起家于龙门加工中心。

海天精工前身为宁波大港天新机械有限公司，成立于2002年，同年改名为海天精工机械。

公司于2012年完成股份制改革，并在2016年于上海证券交易所挂牌上市。

公司自2013年开始拓展海外市场，2013-2020年先后投资设立香港、越南、印度墨西哥、土耳其及马来西亚分公司。

公司自成立以来专注于高端机床的研发、生产及销售，以大型龙门加工中心起家，不断拓宽品类，主要产品包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控卧式机床、数控落地镗铣加工中心、数控立式车床等。据公司招股说明书，2013年公司即位列国内金属切削机床企业产值前十，处于国内规模领先的市场竞争地位。

产品端：公司定位于高端数控机床，以龙门加工中心为基逐步拓展产品品类。

公司成立之初定位于高端数控机床，服务的客户主要来自航空航天、高铁、汽车零部件、模具等领域，公司首先依靠良好的性价比和优质服务在数控龙门加工中心领域取得突破，在此基础上，公司根据市场需求不断完善和丰富产品系列，逐步形成了包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控卧式车床、数控立式加工中心、数控立式车床等多种产品系列。

采购端：采购中数控系统占比最高，集中采购与分散采购结合。

在采购模式上，公司采购的主要零部件包括结构件、控制系统、驱动系统、传动系统、刀库、刀塔及组件等，对数量大、价格高、交货期长以及手续复杂的物资采用集中采购模式，对批量小、价值低、交货快、手续简单的物资采用分散采购模式。

2020年公司前五名供应商采购额为4.1亿元，占年度采购总额35.3%，其中数控系统占当期采购额比例最高达到13.0%，其次分别为铸件、主轴、刀库以及导轨。

渠道端：公司以经销渠道为主，直销与经销相结合。公司直销模式主要是通过全国的销售顾问进行，经销模式通过具备一定资金实力的经销商向客户销售，公司经销渠道占比较高，2021年公司经销和直销渠道收入占比分别为80.9%、19.1%。

从毛利率来看，直销渠道毛利相对更高，2021年直销、经销毛利率分别为36.0%、23.0%。

公司股权结构较为集中，张静章、张剑鸣等四人为实际控制人。

公司实际控制人为张静章、张剑鸣、张静来、钱耀恩。公司旗下有大连国华、海天奥林、精工海能、精工广东等10家全资子公司，其中大连海华、海天奥林、精工海能、精工广东主要从事数控机床的制造、销售、维修以及技术转让等业务，精工香港、精工越南等6家海外子公司主要从事贸易服务业务。

财务分析：上行周期有望实现稳健成长

公司经营具有周期性，近两年经营情况持续转好。

公司营收受行业周期影响较大，2011-2013年，公司营收由10.8亿元下滑至8.8亿元，主要原因系国内经济增长放缓、固定资产投资减少，机床下游行业投资减慢，行业景气度下滑。

2014年公司营收同比+15.0%，一方面由于机床行业营收下降趋势减缓，另一方面系公司快速应对市场需求，加大产品转型从而使销售订单有所回升。

2019年公司营收及归母净利润分别同比-8.5%、-24.4%，主要系市场需求大幅下滑，行业竞争加剧。

2020年以来公司经营进入上行周期，营收及归母净利润持续修复。

2019-2021年公司营收由11.6亿元增至27.3亿元，CAGR=53.1%，归母净利润由0.8亿元增至3.7亿元，CAGR=119.9%，公司快速增长主要系2020年3月份后机床行业需求逐步复苏，市场需求持续改善。

2022年前三季度，公司营收、归母净利润分别为23.7、3.9亿元，同比分别+17.8%、+48.3%，维持高景气增长。

3）卧式加工中心：2016-2021年卧式加工中心收入由1.1亿元提升至4.4亿元，收入占比由11.0%提升至16.1%。

公司龙门加工中心产品毛利占比超60%，卧式加工中心毛利率最高。从毛利构成来看，2016-2021年龙门加工中心毛利贡献最高，维持在60%以上，其次为卧式加工中心，2021年毛利贡献在22.6%，立式加工中心毛利贡献从2020年开始高增，2021年毛利占比为12.4%。

从毛利率来看，2019年以来各产品毛利率呈上升趋势，龙门、立式、卧式分别上升4.1pcts、10.8pcts、5.7pcts；2021年，卧式毛利率最高为36.1%，其次为龙门为30.0%，立式毛利率较低为12.3%。

公司毛利率、净利率与行业景气度相关，2019年以来进入新一轮增长期。

影响公司产品毛利率变动的主要因素有行业景气度、产品结构、产品销售模式以及产品成本变化。2019-2021年，公司毛利率由22.1%持续上升至25.7%，主要系行业景气度持续上行，市场需求持续恢复，各产品销售收入有所增加。

公司净利率在2019-2021年由6.6%上升至13.6%，增长7pcts，净利率的提升同样受益于行业景气度提升。2022年前三季度，公司毛利率、净利率分别达到25.7%、16.5%，维持在历史较高水平。

公司规模效应逐渐显现，期间费用率整体呈下降趋势。2019-2021年，费用率呈持续下降态势主要得益于公司产能逐步释放带来的规模效应。2022年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.6%、1.1%、3.7%、-1.6%。

行业概览：数控机床处于行业中游，我国为全球最大机床制造及消费国

数控机床产业链：数控机床上游主要包括钢铁冶金、电子元器件、以及化工等领域，数控机床位于产业链中游，根据加工原理主要分为金属切削机床及金属成形机床，公司产品均属于金属切削机床。

机床使用的主要零部件包括铸件、钣焊件、电气元件、数控系统以及精密件和功能部件等。

机床下游应用领域广泛，包括航空航天工业、汽车制造业、船舶制造业、3C消费电子行业、模具制造业等。

中国机床制造额和消费额各占全球1/3左右，在全球范围内占比最大。

根据VDMA的数据，2021年全球机床制造额为709亿欧元，消费额为703亿欧元，中国机床制造额和消费额分别为218亿欧元和236亿欧元，全球占比分别为31%和34%，我国为全球最大的机床生产国和消费国。

市场空间：产业总体规模可观，国产替代空间广阔

我国机床消费额逐步恢复，2022年金属切削机床消费额为184亿美元。我国机床消费存在周期性，2020年前期受疫情影响较大，2021年行业整体恢复态势明显。

根据中国机床工具工业协会数据，2022年我国金属加工机床消费额274.1亿美元，其中金属切削机床消费额184.4亿美元，占比约67%，金属成形机床消费额89.7亿美元。

2022年我国金属切削机床产量为57万台，产量呈现边际改善。

根据国家统计局数据，2022年我国实现金属切削机床产量57万台，金属成形机床产量18万台，金属加工机床共实现76万台的产量。

从月度数据来看，2022年10月份以来金属切削机床产量及金属成形机床每月产量持续上升，金属切削机床产量由4.3万台/月上升至5.3万台/月，金属成形机床产量由1.3万台/月上升至1.5万台/月。

国内机床产业目前仍然“大而不强，高端失守”，数控化率低，高端机床国产化率低。

据纽威数控招股说明书，日本机床数控化率超过90%，德国机床数控化率超过75%，美国机床数控化率超过80%，根据国家统计局数据，我国2020年新生产金属切削机床的数控化率仅为43%。

此外，根据前瞻产业研究院整理的资料，2018年我国低档数控机床国产化率约82%，中档数控机床国产化率约65%，高档数控机床国产化率仅约6%。但是随着我国工业结构的优化升级，数控机床市场将由普通机床向数控机床、由低档数控机床向中高档数控机床升级。在此升级过程中，国产高端机床的市场潜力巨大。

国内对高端数控机床的需求持续增长，市场替代空间大。

据国家统计局数据，2019年我国出口金属加工机床近千万台，但单价不到500美元，仍以中低端产品为主。

对比来看，2019年尽管我国进口金属加工机床台数仅5.5万台，但单价超过13万美元，间接说明国内高端机床产品仍以进口为主，国产替代空间广阔。

竞争格局：行业集中度较分散，国产企业逐步追赶

金属切削机床市场呈现多强林立稳定状态，公司份额小步提升。根据MIR数据，国内金属切削机床市场格局仍较分散，呈现出多强共存的竞争态势，2022年第三季度金切机床市场CR5=34%，市场份额前三的公司分别为马扎克、台群、海天，分别占比8.2%，7.6%，6.7%，海天精工市场份额同比提升1.5pcts。

外资企业仍占据较大优势，国产企业逐步扩张。

行业内大型外资企业大多是集上游功能部件和数控系统生产、整机生产制造、产品销售一体化的大型企业，在产品质量和产业规模上均具有较大优势。

此外，国外竞争对手在行业内深耕多年，具备先发优势，技术水平和品牌知名度较高，产品覆盖范围广，拥有遍布全球的生产基地和经销商网络。

而我国高端数控机床行业起步较晚，在生产规模和产业链布局上不具备优势，数控系统和部分关键功能部件主要依赖进口，在原材料成本和供应保障等方面均处于劣势。

但在数控机床市场结构升级的背景下，我国高端数控机床市场空间和发展潜力巨大，国产数控机床企业正逐步向外资企业传统优势领域扩张，逐步蚕食大型外资企业的市场份额。

公司的主要国内外竞争对手在经营情况、市场地位等方面的情况如下：

行业政策：利好政策频出，助力工业母机发展

国家政策扶持力度大，工业母机迎来发展良机。

2022年11月，工信部等三部门提出要提高包括高端数控机床等重大技术装备的自主设计和系统集成能力。

2022年9月，财政部等三部门发布加大支持科技创新税前扣除力度的公告，高新技术企业新购置设备可在税前100%加计扣除。

2021年8月，国资委强调要针对工业母机等加强关键核心技术攻关，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同，积极带动中小微企业发展。

2020年9月份，发改委等部委要求加快高端装备制造产业补短板，其中就包括“高档五轴数控机床”。

需求端：下游需求旺盛，新能源汽车及航空航天高景气

公司下游新能源汽车领域景气度延续，有望带来持续机床需求。

根据中国汽车工业协会数据，2022年我国新能源汽车销量达到689万辆，2018-2022年销量CAGR=54.7%，预计2023年销量有望超过900万辆，继续保持快速增长。

新能源汽车的生产制造中，大到轮毂、底盘，小到保险杠、行李架，这些部件均需采用各类加工技术和装备，公司机床产品能够满足以动力总成为核心的大量零部件的生产需求，同时公司产品也覆盖了新能源汽车电机外壳、电池包、电池地盘等零部件，满足其对先进工艺、结构设计、重量以及高精度和高刚性等方面的要求。

公司紧跟市场，推出新能源汽车一站式零部件解决方案。

新能源汽车有“电机、电池、电控”三大核心部件，电机由上下端盖和壳体组成，电池成组后需要壳体保护和金属散热系统，电控组件同样需要保护壳体，新能源汽车的制造需要大量金属壳体加工。

公司迅速转型，对通用机型研发再升级，推出适用于新能源汽车市场的一站式零部件解决方案，针对不同零部件推出与其适配的机型供选择，如针对前后副车架加工推出了HPC1000卧式加工中心，针对电池底盘加工推出了BEL/BFL高速龙门加工中心，针对电池、电控管理盒加工推出了CFV1000Lite立式加工中心。

航空航天领域需求稳健，带动公司高端数控机床发展。

公司产品定位于高端数控机床，航空航天产品的关键零部件大量采用钛合金、高强度耐热合金钢、工程陶瓷等难加工材料和先进复合材料，在高速、精密、复合、多轴联动等方面都有持续需求，公司高端数控机床产品能够为航空航天及军工领域的发展提供助力。

通用制造业景气度有望上行。

2022年12月，我国通用设备制造业固定投资完成额累计同比14.80%，环比+0.3pct，PMI新订单指数为50.9%，环比+7.0pcts，逐步企稳。机床产品用途广泛，广泛应用于机械加工制造中各类设备零部件制造，伴随下游通用设备行业复苏，公司经营有望充分受益。

供给端：产能扩张有序，公司持续拓展产能版图

公司产能持续增加，产销率维持饱满。2019-2021年，公司主要产品生产量由1266台增至4882台，CAGR=96.4%，主要产品销售量由1346台增至4357台，CAGR=79.9%。公司产销率维持在89%以上，产能整体扩张有序，规模持续增长。

伴随规模效应释放+产品结构提升，公司盈利能力持续修复。

从毛利率来看，2019年以来公司加工中心产品毛利率不断上升，龙门加工中心毛利率由25.9%提升至30.0%，立式加工中心由1.5%提升至12.3%，卧式加工中心由30.5%提升至36.1%，分别提升4.1pcts、10.8pcts、5.7pcts。

从产品单价来看，2017-2021年公司产品单价稳中有升，龙门加工中心单价由127万元/台提升至149万元/台，卧式加工中心由142万元/台提升至156万元/台。

坐拥多处产能基地，新产能布局打开发展空间。

公司拥有宁波大港制造基地、宁波堰山制造基地、大连海天精工制造基地共计30余万平方米的现代化恒温加工装配厂房，具备良好产能基础。

2022年9月，公司于宁波北仑的高端数控机床智能化生产基地项目开工建设，项目拟建设恒温智能化车间、国家级实验室、中试基地，一期计划总投资10亿元，建成后将用于公司新能源核心部件加工设备的批量化、柔性化和自动化生产，有助于公司在新能源汽车零件加工装备领域占据竞争优势。

2022年11月，海天精工机械（广东）首台机床VMCⅡ系列正式下线，完全投产后产能将超500台/月，生产范围涵盖立式加工中心、数控车床、钻攻机等，有望成为公司经营的有力后盾。

协同性：背靠海天集团，业务协同+渠道助力共驱公司发展

公司隶属于海天集团，与集团内海天金属、海天国际存在协同效应。

海天集团创建于1966年，通过50余年发展，逐步从单一品类的机械产品供应商，发展为注塑机、数控机床、压铸机、驱动系统及智能制造于一体的海天机械产业生态链集团。

海天集团下辖两个上市公司（海天国际和海天精工）以及海天驱动、海天金属、海天智联等五大制造企业及其附属70余家海内外子公司。

集团协同发展有利于公司产品迭代：

1）海天国际：为全球领先的注塑机制造商，海天精工成立初衷即为解决注塑机业务的机加工需求，伴随海天国际的稳健发展带来持续机床需求；

2）海天金属：主营多种系列压铸机，2021年6月海天金属位于宁波北仑的全新压铸机生产基地已启用，占地面积139亩，可生产锁模力180T–8800T的全系列冷室压铸机。

背靠集团海外渠道，公司海外业务茁壮发展。

海天集团重视海外市场拓展，1989年即出口第一台注塑机，2001年成立土耳其子公司，2004年成立巴西子公司，之后逐步布局越南、印度、印尼、墨西哥等地，产品及客户遍布全球130多个国家和地区。

借力集团良好的海外市场基础，公司海外业务快速发展，2021年海外营收实现1.9亿元，同比增长38%；同时公司海外业务毛利率较高，2018年以来维持在30%以上，海外业务有望为公司持续提供增量的同时带来盈利水平的改善。

1）下游景气及行业需求不及预期的风险：公司产品广泛应用于机械制造、汽车工业、航空航天、模具等诸多下游领域，若宏观经济承压或下游行业发展不及预期，可能对机床产品需求、公司经营及盈利能力造成不利影响；

2）行业竞争加剧的风险：公司面临海外高端机床制造商及部分国内中高档数控机床企业的市场竞争，若公司无法持续提升研发、产品及销售端的综合竞争力，可能对公司的市场份额、盈利水平等造成负面影响；

3）核心零部件海外进口的风险：公司部分核心零部件需要外购，若因地缘政治紧张等原因造成采购延误乃至核心零部件断供等情况，将对公司日常经营造成重大不利影响；

4）公司产能扩张不及预期的风险：公司在宁波北仑及华南地区扩建工厂，若产能扩张节奏不及预期或无法对接到相应的市场需求，将对公司业绩造成不利影响；

5）公司新品研制及市场推广不及预期的风险：公司针对新能源汽车等新兴领域持续推出新品及解决方案，若公司新品研制进展受阻，或新品推向市场未达到原定销售效果及目标，将对公司经营造成不利影响。

盈利预测

行业关键假设：据MIR睿工业《2022年中国数控金切机床市场解读报告》，2022年国内金切整体市场规模616亿元，预计2023-2025年市场规模分别为603、651、716亿元，分别同比-2.1%、+8.0%、+10.0%，整体行业有望在2023年完成筑底。2022Q4，就金切机床供应商市场份额而言，津上机床、海天精工、台群分列前三位，份额占比分别为9.4%、8.4%、8.0%，而2021Q4，前三名分别为台群、北京精雕、海天精工，份额占比分别为7.3%、6.4%、6.3%。

我们认为，随着国内头部机床厂商的竞争力以及国产替代需求的不断提升，国内头部机床厂商的市占率有望持续提升。

此外，在航空航天、新能源汽车等高景气赛道，国产高端机床企业有望享受下游行业快速增长的红利，实现超过通用制造业领域的成长。

公司关键假设

营收假设：2019-2021年，公司主要产品生产量由1266台增至4882台，CAGR=96.4%，主要产品销售量由1346台增至4357台，CAGR=79.9%。

公司产销率维持在89%以上，产能整体扩张有序，规模持续增长。2017-2021年公司产品单价稳中有升，龙门加工中心单价由127万元/台提升至149万元/台，卧式加工中心由142万元/台提升至156万元/台。

展望后续，据公司2022年半年度业绩说明会披露，公司在手订单充足，按下游划分，航空航天行业占比约20%，汽车零部件行业占比约10-15%，其他行业占比均小于10%，我们认为高景气赛道拉动及国产替代迫切要求均有望对公司需求侧形成有力拉动；从供给侧看，公司宁波的10亿元投资新建项目进展有条不紊，海天精工机械（广东）完全投产后产能将超500台/月，产品生产供应将得到有力保障。

公司各类产品产能扩张有序进行，产销维持动态平衡，产品均价相对平稳，龙门和卧式作为公司优势产品扩张节奏更为平稳，而随着公司华南基地的逐步开拓，立式有望于23、24年实现更高增长。

我们假设2022-2024年，公司龙门销售额分别成长20.0%、22.5%、20.0%，立式销售额分别成长15.0%、25.0%、25.0%，卧式销售额分别成长15.0%、20.0%、20.0%。

毛利率假设：2019年以来公司加工中心产品毛利率不断上升，龙门加工中心毛利率由25.9%提升至30.0%，立式加工中心由1.5%提升至12.3%，卧式加工中心由30.5%提升至36.1%，分别提升4.1pcts、10.8pcts、5.7pcts。

我们假设，随着规模效应显现及产品持续迭代，公司龙门加工中心2022-24年毛利率分别为30.3%、30.5%、30.5%，卧式加工中心毛利率维持在36.0%，随着海天精工机械（广东）正式投入经营，主要针对华南地区的立式加工中心市场进行突破，我们预计公司立式加工中心毛利率改善幅度或将较大，预计将由2021年的12.3%分别提升至12.5%、13.5%、14.5%。整体而言，我们预测公司2022-24年毛利率分别为25.9%、26.2%、26.3%。

费用率假设：公司经营稳健，我们预计整体费用将随着新品研发、市场渠道拓展和人员扩充等因素合理增长，但受益于规模效应，销售、管理与研发费用率水平将持续走低。

公司盈利预测：

我们预计公司在2022-2024年的收入分别为32.0/39.1/47.4亿元，净利润分别为5.1/6.4/7.8亿元。

估值

公司是国内大型高端数控机床领先企业，深耕机床行业20余载，积淀深厚。

公司在龙门、卧式等加工中心品类领先优势较大，未来全品类、全球化布局空间广阔。

我们预计公司2022-24年归母净利润分别为5.1、6.4、7.8亿元，当前价格为29.39元，对应PE估值分别为30、24、20倍。

我们选取头部机床企业纽威数控、创世纪和数控系统企业华中数控作为可比公司：纽威数控2021年营收为17.1亿元（同比+47.1%），大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床营收占比分别为45.5%、29.1%、22.9%；创世纪2021年营收为52.6亿元（同比+53.6%），其中数控机床等高端装备营收占比为97.4%；华中数控2021年营收为16.3亿元（同比+23.6%），其中数控系统与机床的营收占比为51.4%。

纽威数控与创世纪与海天精工类似，均从事各类机床整机研发、制造与销售业务，而华中数控主要销售机床的核心部件之一——数控系统，与海天精工亦有较强的产业联系。

目前，纽威数控、创世纪、华中数控的2023年Wind一致预期对应的PE估值分别为24、15、52倍，其2023年平均PE估值为30倍，我们主要采用PE估值，适当参考PB估值。

考虑到公司的规模优势、突出的盈利能力和未来业绩增长潜力，基于审慎原则，给予公司2023年28倍PE估值和7.9倍PB估值，对应目标价35元。

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报告来自【远瞻智库】文库-远瞻智库